商务部中国企业走出去研究中心顾问  世界经济学家  吴东华

写于2011年6月4日星期六

亚洲美元债券市场目前有4000亿美元左右的规模，在银行间进行交易，不在交易所进行交易，所以，确切数据难以获得。2008年，复旦大学经济学院副院长孙立坚是中国首位提出建立“亚洲美元离岸市场”概念的金融学者。2011年，孙立坚又提出利用亚洲美元债券市场来化解中国外汇储备美元资产过多的风险。主要策略是亚洲主权、类主权、企业、机构等组织发行美元债券，亚洲各国央行等有美元者用美元购买，这样，美元不再回流到美国买债了，亚洲美元债券市场不再成为美国的提款机。但是目前的亚洲美元债券市场如新加坡、香港,伦敦、欧洲的美元债券市场,均成为投资美国的资金池。如果这些钱不投资美国市场，变成美国资产价格大降，那么，美元将一泻千里，这大概是孙立坚所没有想到的。很明显，离岸美元市场资金如果不能回流投资美国，作为金融大国的美国，其国债发售、股票、楼市、债市等等，无不面临崩盘的危险，变成中国央行3万亿美元外储将面临巨亏。无独有偶，2009年，国务院发展研究中心金融研究所所长、国务院参事夏斌，提出了创建和发展亚洲美元债券市场这一设想，而孙立坚把亚洲美元债券市场看作亚洲美元离岸市场的第一步。我上文已经指明这是危险的一步棋，实际上，香港人民币债券的发展前景比亚洲美元债券前景看好，人民币必将与亚洲美元债券发生争夺大战。

截止到2011年5月，人民币结算90%来自于进口，这表明大量人民币借此停留海外，尤其是香港。我们看到2010年底香港人民币存款为3000多亿元，2011年3月底上升到4500亿元左右，4月底上升到5100多亿元，照此速度到2011年底上升到1万亿元左右。如果算上2011年推出人民币对外直投对外信贷对外采购等各种人民币对外工具，到2011年底，香港人民币存款超过1万亿元在意料之中。我预计，到2012年底，香港人民币存款将达到2万亿元左右，届时人民币兑美元按5.8比1计算，将是3400亿美元的规模，到2013年底，香港人民币存款将达到3万亿元，以此类推将是5100亿美元的规模。

很明显，仅仅香港的人民币存款规模在2013年底就超过亚洲美元债券市场，如果把东南亚国家的人民币存款也计算在内，将产生很大的市场。截止到2011年3月底，香港人民币存款4500亿元中，3000亿元为企业存款，1500亿元为个人存款，其中只有840亿元为流动性人民币。表面看来，香港的确缺乏流动性人民币，如果随着香港人民币计价的产品逐渐增多，不排除东南亚人民币的赴港投资。如此，香港的人民币离岸市场流动性的人民币一下子就多起来了。这是我认为人民币香港离岸中心战胜亚洲美元债券市场的原因之一。

汇丰银行在1999年推出追踪以美元计价的固定收益债券表现的指数——汇丰亚洲美元债券指数（ADBI）,该指数不包括日本地区，该指数追踪大约2400亿美元的市场。该指数还有一个分指数，专门跟踪中国的房地产板块，通过该指数显示，中国房地产板块在境外融资已经超过百亿美元，之所以有这么大的动力，一方面是中国对房地产融资很严，比如截止到2011年5月底的房地产借壳上市被冻结，但是这些借债利息超过10%。另一方面就是因为美元从2010年6月13日到2011年5月5日一路贬值。如果美元继续贬值趋势是有利可图的，假设发美元债券利息10%、人民币升值5%，通过对冲后，美元发债成本只有5%。但是，香港人民币发债成本只有1.5%-2.5%之间，极少数时间在2.5%以上，这是我认为人民币战胜亚洲美元债券市场的原因之二。

2011年1-5月，除日本外的亚洲公司通过发行美元、欧元和日元债券，已募集395亿美元，而2010年同期只有49亿美元。2010年中国在海外发债融资158亿美元，这主要是因为中国在人民币离岸债券上管理较严的缘故。2011年以来，人民币海外发债门槛降低，变成企业到香港发行人民币债券容易了，自然减少发亚洲美元债券的量。另外，本轮人民币汇率改革并非一直进行下去，而是升到一定的点位后进行重新盯住美元。我认为到2011年底，人民币升值到6.2左右，到2012年中，人民币升值到5.8左右。一旦人民币升值到国家认定的目标位后，就不存在美元兑人民币的贬值，那么，美元债券10%以上的利息将无法转嫁成本，变成亚洲美元债券市场一下子受到致命的打击，这是我认为人民币香港离岸中心战胜亚洲美元债券市场的原因之三。

人民币离岸债券市场发展趋势如何把握？

2010年全球债券市场发行总量为91万亿美元，其中国内债券七成国际债券三成，亚洲本地货币债券市场占比仅8%，相当于7.3万亿美元的规模。如果我们仍按七成国内三成国际来计算，亚洲国际债券总量为2.2万亿美元，当然我们只是初步估计，或许亚洲国际债券没有亚洲债券总量的三成，我们按一成计算，也有7300亿美元的规模，但是亚洲美元债券市场是4000亿美元的规模，另外还有日元、欧元、人民币等发债的规模，将来，人民币香港离岸债券吃掉3000亿美元的亚洲美元债券市场是可能的。如果能争取到5000亿美元规模的亚洲离岸人民币债券规模，已经很不错了，但是这也不能解决中国庞大的3万亿美元的外储。

实际上，人民币离岸债券并不仅仅限于香港，由于全球很多国家越来越多地持有人民币，在海外当地国家就可以进行人民币债券发行，这需要中国银行业去做配套支持。比如，人民币债券可以在中国银行业海外网点进行抵押贷款，由中国银行业海外当地网点对当地某企业进行人民币发债，只需中国国内备案。这样，只要当地企业足够的抵押物就行，既推广了人民币的国际信贷市场、债券市场，又回收了海外当地的人民币。海外中国银行业网点还可以让人民币对国内市场、香港市场的委托理财，还可以销售所有的离岸人民币债券。这样，人民币全球离岸市场（除香港外）可能又创造出5000亿美元的市场，如此，人民币离岸将瓜分全球国际间27万亿美元债券市场的1万亿美元，将达到3.7%的国际间市场占有率。

由于中国政府允许外企、外国机构、国际机构发行人民币债券，而且人民币香港发债成本较低，这对发展中国家的诱惑力是巨大的。中国完全可以以此作为政治经贸谈判的筹码，但问题是，中国至今对于这一筹码并没有清醒的认识，还没有进行理性的运用。

中国如何面对香港离岸人民币债券市场的迅速扩大呢？

香港目前的人民币债券市场由于人民币存款有限，变成发展空间速度较慢，但是大陆外储美元资产太多怎么办？我认为，香港人民币债券市场可以变通一下，即支付货币可以改为等额的美元，但是买香港人民币债券的需用人民币购买，付给发债主体却是美元。这样，香港留下的人民币就可以与中国央行外储美元进行兑换了，这才是分流中国外储美元的办法。如此一来，中国人民币结算90%的人民币可以在香港买人民币债券。但是香港把这些人民币留下，用大陆外储美元支付给发债主体。由于能投资习惯人民币债券，能升值保值，还能分享利息。这样，中国进口的90%如能转换成人民币，一年就是1.4万亿美元的人民币，加上出口的少部分人民币结算，大概有1.6万亿美元的规模。当然这不是一朝一夕的事情，不能全面撒网，只能逐个击破，先易后难，循序渐进。我们可以先在奢侈品进口上一律实行人民币支付，并告之到香港去买人民币债券，即保本升值还有利息，其它行业逐一推进。同时也可以从国别形式一国一国的推进，用人民币作为支付货币，为了答谢，可以优先照顾这些合作国家的企业到香港发人民币债券，利息只有2%左右，这实在是太诱人了。

如果中国进口支付的人民币都能转化为离岸人民币债券，将是1.4万亿美元的规模，加上上文1万亿美元的规模，就是2.4万亿美元的全球国家间人民币债券规模，相当于占领全球国家间债券市场的9%。这是我国主动引导的结果，当然还可以有别的更多国别、行业、特殊产品等双边之间的人民币发债探讨，所以，人民币全球离岸债券市场还可以有扩张空间。

综合来看，一方面是在进口支付上动脑筋，另一方面是在香港人民币债券低息融资筹码是动脑筋，把两者结合起来，那人民币快速挤进全球国外债券市场就轻而易举了。而中国庞大的外储中的美元资产借香港人民币债券支付发债主体为美元，也就迅速化解风险了。但是在还本付息时用人民币，变成这些企业把其它货币兑换成人民币，才能还本付息。这样，就自然促进了人民币国际清算市场占有率了，提升人民币国际资本结算市场占有率了。所以，我认为，亚洲美元债券市场注定成为淘汰的市场，人民币债券香港市场必定在亚洲国际间市场胜出。人民币结算、人民币离岸债券发行与投资、中国银行业全球布局配套，要有整合一体化战略思维才行。如果割裂这些，人民币国际化就困难得多，而一旦这些一体化考虑有机联系起来，将产生摧枯拉朽式威力，所向披靡。

这里，我们必须要澄清一个问题，即化解外储风险与人民币国际化谁是主角？

从中国金融学者要做大亚洲美元债券市场，来解决中国乃至整个亚洲央行的美元外储的风险来看，是被美元牵着鼻子走了。实际上，人民币国际化才是主角，培养亚洲美元债券市场，自然阻碍了人民币亚洲的市场占有率，变成人民币国际化靠边站了，再说美国和日本韩国并不支持中国的亚洲美元债券市场，只分担亚洲央行外储美元资产风险，不投资美国市场的做法。而人民币离岸市场并不阻碍去美国投资，它要的是国际货币的媒介物市场占有率，没有这种占有率，是不会有人民币的国际市场影响力的，我认为，只有在这种基础上，才可以去解决中国外储美元资产，本文就是遵行这一思路的结果，供中央参考。